“制造业高级化”转型启动，内外需扩张是关键——19年春季中国宏观经济展望

结论与投资建议：

当前宏观经济“三大特征”背景下，经济政策需同时追求“三大目标”。当前我国经济发展阶段，面临“中等收入国家”、“宏观杠杆率较高”、“外需增速放缓”三大特征，从而经济政策需同时追求“可持续的相对高增长”、“结构性去杠杆”、“有效扩大内需”三大目标，经济政策框架可能正在发生积极变化。

“第三次转型”：经济发展模式转向“制造业高级化”或是必经之路。回顾全球历史，发达经济体均凭借持续的制造业升级实现了经济的持续稳定增长，而一些主要的新兴市场国家，正是因为“过早去工业化”而放慢了赶超的脚步甚至趋于停滞。制造业高级化有三大宏观方面的优化表现：1）制造业高级化是技术进步、生产效率提升的源泉；2）制造业高级化有助于实现“增量去杠杆”；3）制造业高级化对于稳定就业、持续城镇化、最终稳定国内需求增长预期具有重要作用。但制造业持续升级的前提，是持续增长的需求，而并非货币杠杆推动。94-08年我国经济体量较小，依靠外需实现了制造业的持续升级，但当前我国增量需求贡献占比居全球首位，政策导向由“外需拉动”转向“扩内需+稳外需”。

扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升。19年个税减税、增值税结构性减税政策，有望改善居民收入、并将消费偏好向制成品引导。增值税减税具有3条影响路径，对于单件商品价格较高、供给端竞争激烈的制成品领域，预计将直接传导至商品价格的下降、并促进消费增速回升。综合个税减税、增值税减税的估算幅度和影响结构，我们预计19年社会消费品零售总额同比增速回升0.6个百分点至9.6%。

中美经贸磋商取得积极进展，19年出口环境短期趋于稳定。外需是我国出口的决定性因素，历史上美元指数走弱的时期，外需增速往往有所回升；加之我国18年下半年“抢出口”现象并不显著，预计需求环境短期平稳。而年初以来中美经贸谈判加速并持续取得积极进展，出口端潜在压力亦持续缓解，而1-2月出口剔除春节后增长态势已较18年底有所改善。维持19年全年美元计价出口增长6.5%的判断，短期出口环境趋于稳定，不必过度悲观。

地产基建的“不可能三角”：货币环境趋稳，但不期待“大水漫灌”。在房地产风险可控的目标约束下，短期依靠地产和地产类基建稳增长、和长期的宏观杠杆率稳定两大目标之间最多只能选择其一。高杠杆推升的地产基建投资高增，已经大幅推升我国宏观金融风险水平，并对人民币国际化、资本项目开放速度形成约束。17年的大幅去杠杆对18年基建投资形成直接冲击，而至今平台融资仍面临结构性约束，基建投资增速可能更多依赖交通类基建，预计整体小幅回升。而在需求增速趋缓、前期高供地增速仍有望维持今年地产投资正增长的背景下，以货币政策推升地产投资的必要性仍然不高、潜在效果也较为有限。预计货币政策以数量型工具+传导机制疏通为主，融资环境小幅改善，但不期待“大水漫灌”。

综合判断，预计19年我国实际GDP同比增长6.4%，其中上半年6.3%左右，下半年6.5%左右，对全年经济增长不必过度悲观。货币政策维持中性略偏松环境，仍将进行降准操作但降息概率较低；财政政策的结构性扩张对居民收入和购买力的改善、以及对制成品需求的促进作用值得关注。